Z archiwum #3: Prawne aspekty Initial Coin Offerings (ICO) oraz Token Crowdsales

Wiele projektów rozwijanych w oparciu o publiczne blockchainy, jak Bitcoin lub Ethereum, to fascynujące rozwiązania technologiczne. Jednym z aspektów ich rozwoju jest potrzeba pozyskania środków na ten cel. Ostatnie miesiące pokazują dynamiczny wzrost zainteresowania nowymi metodami pozyskiwania środków na rozwój projektów związanych z technologią blockchaina: Initial Coin Offerings (ICO), znane również jako Coin lub Token Crowdsales.

Ten artykuł został po raz pierwszy opublikowany w raporcie kancelarii Wardyński i Wspólnicy „Blockchain, inteligentne kontrakty i DAO”. W cyklu Z archiwum znajdziesz inne moje stare teksty o blockchainie i kryptowalutach.

ICO

Twórcom projektów blockchainowych nierzadko najłatwiej pozyskać środki na ich rozwój w otoczeniu, które najlepiej rozumie rozwijane projekty czy usługi, a potencjalnie należy również do grona przyszłych klientów.

Nic zatem dziwnego, że wiele z takich projektów pozyskuje finansowanie w drodze ICO, czyli wydawania określonego (krypto)tokena na danym publicznym blockchainie (najczęściej Ethereum) i jego sprzedaży każdemu zainteresowanemu. Zbycie wyemitowanych tokenów następuje zazwyczaj za posiadające wymierną ekonomiczną wartość kryptowaluty: bitcoiny czy ethery (natywna jednostka sieci Ethereum).

ICO może zostać przeprowadzone zarówno przez DAO, jak i przez bardziej tradycyjne podmioty. Te ostatnie mogą prowadzić klasyczną działalność gospodarczą, nawet luźno związaną z technologią blockchaina. Cel ICO jest jednak uniwersalny: zdobycie środków finansowych na potrzeby rozwoju danego projektu.

Proces ICO może być o wiele łatwiejszy, tańszy i bardziej efektywny niż przeprowadzenie tradycyjnych działań na rzecz zebrania finansowania. O jego skuteczności niech świadczy przykład The DAO, gdzie w zamian za wydanie specjalnych tokenów The DAO pozyskało ethery o wartości ok. 150 milionów dolarów.

Kolejną zaletą ICO jest możliwość elastycznego ukształtowania cech sprzedawanego tokena. Może on mieć różne cechy.

  1. Uprawnienia decyzyjne. Czasami token nabywany w drodze ICO niesie określone uprawnienia dla jego posiadacza, które nie mają charakteru ściśle finansowego. Może to być np. uprawnienie do głosowania (wiążącego lub nie) w sprawach ważnych dla danego projektu, co zbliża je do uprawnień posiadanych przez wspólników w tradycyjnych spółkach. Nierzadko token odgrywa sporą rolę w rozwijanej w ramach danego projektu zdecentralizowanej aplikacji (Dapp) i może dawać posiadaczowi dostęp do usług czy produktów oferowanych w jej ramach.
  2. Quasi-instrumenty finansowe. Charakterystyka niektórych tokenów sprawia, że pełnią one funkcje zbliżone do tradycyjnych instrumentów finansowych. Niektóre z tokenów mają charakter zbliżony do instrumentów udziałowych, ponieważ z ich posiadaniem wiąże się np. uprawnienie do partycypacji w przyszłych zyskach wygenerowanych przez projekt. Inne tokeny, czerpiąc z konstrukcji instrumentów dłużnych, dają prawo do zwrotu określonej wartości po spełnieniu się określonych warunków. Wiele z tokenów będzie miało charakter mieszany, czyli będzie łączyć niektóre cechy instrumentu finansowego z umożliwianiem dostępu do danych usług.
  3. Inne. Wraz z rozwojem technologii blockchaina i podobnych rozwiązań możemy spodziewać się powstawania kolejnych rodzajów tokenów. Nierzadko intuicyjnie staramy się porównywać prawa wynikające z tokena z pieniądzem albo instrumentem finansowym, jak chociażby papier wartościowy. Mylące może być również samo pojęcie „token”, które sugeruje istnienie jakiegoś nośnika. Tymczasem tokeny są w zasadzie zapisami w bazie danych i mogą służyć do różnych celów. Mogą reprezentować bardzo różne rodzaje wartości. W praktyce nie jest zatem możliwe stworzenie wyczerpującego katalogu rodzajów tokenów.

Z punkty widzenia osoby biorącej udział w ICO istotny jest również potencjał inwestycyjny nabywanych tokenów. Tokeny mogą bowiem zazwyczaj podlegać obrotowi, np. na giełdach kryptowalut. Nierzadko ich kurs cechuje się wysoką zmiennością, co zachęca do działań spekulacyjnych.

Co więcej, udane projekty pozwalają osiągnąć wysoką stopę zwrotu z wirtualnej inwestycji. Przykładem może być ether, który w pierwszej fazie Ether Sale był zbywany po kursie 1 ETH / 0,0005 BTC, podczas gdy w połowie marca 2016 r. osiągnął kurs ok. 1 ETH / 0,0345 BTC. Oczywiście drugą stroną medalu jest nadzwyczajne ryzyko związane z inwestycjami w ICO.

Jak wynika z powyższych rozważań, tokeny zbywane w ramach ICO lub podobnej akcji mogą mieć bardzo różną charakterystykę. Możliwość kształtowania uprawnień wiążących się z posiadaniem danego tokena jest wręcz dowolna i zależy od umiejętnego posługiwania się kodem programistycznym. Sprawia to, że bardzo trudne staje się prawne ujęcie kolejnych faz życia tokena: wygenerowania, zbywania i posiadania tokenów.

Charakterystyka prawna tokenu

Próba zastosowania istniejących regulacji dotyczących publicznego obrotu instrumentami finansowymi do ICO będzie w dużej mierze uzależniona od odpowiedzi na pytanie, czy dany token ma cechy instrumentu finansowego zgodnie z obowiązującą definicją prawną.

Udzielenie takiej odpowiedzi będzie każdorazowo wymagało analizy szerokiego katalogu instrumentów finansowych zawartego w art. 2 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. O tym, jak trudne może okazać się to zadanie, może świadczyć próba ustalenia, czy prawa wynikające z tokena mogą być uznane za prawa wynikające z papierów wartościowych, a co za tym idzie, czy token mógłby zostać uznany za jeden z rodzajów papierów wartościowych.

Na marginesie warto zauważyć, że token zazwyczaj zostanie uznany za prawo majątkowe. Kodeks cywilny posługuje się bardzo szerokim pojęciem praw majątkowych, uznając je w art. 44 za rodzaj mienia (obok własności). Nierzadko tokeny, jakkolwiek pozbawione substratu materialnego, będą posiadały określoną i wymierną wartość. Należałoby je zatem zakwalifikować jako rodzaj dobra niematerialnego, będącego mieniem w rozumieniu Kodeksu cywilnego oraz mogącego stanowić przedmiot stosunków cywilnoprawnych.

Punktem wyjścia do przeprowadzenia oceny statusu prawnego tokena będzie analiza ogólnych przepisów dotyczących papierów wartościowych w Kodeksie cywilnym. Na podstawie art. 921(6) k.c. można stwierdzić, że papier wartościowy charakteryzuje się następującymi podstawowymi cechami:

  • ma formę dokumentu;
  • wynika z niego zobowiązanie danego dłużnika;
  • jego posiadanie jest konieczne do skutecznego żądania wykonania zobowiązania przez dłużnika.

Odkładając na bok szczególną charakterystykę tych papierów wartościowych, które w oparciu o przepisy szczególne mogą posiadać formę zdematerializowaną, wydaje się, że przeszkodą do zakwalifikowania danego tokenu jako papieru wartościowego w powyższym rozumieniu będzie wymóg, aby papier wartościowy był w formie dokumentu. Od niedawna obowiązuje jednak w Kodeksie cywilnym definicja legalna dokumentu jako „nośnika informacji umożliwiającego zapoznanie się z jej treścią”. W związku z tym powstają wątpliwości, czy token – zazwyczaj zapis w rozproszonej bazie danych – będzie mógł zostać uznany za taki nośnik informacji.

Kwestia, czy z tokena wynika zobowiązanie danego dłużnika oraz czy jego posiadanie jest konieczne do skutecznego żądania wykonania zobowiązania przez dłużnika, również będzie wywoływała szereg kontrowersji. Konstrukcja instytucji papieru wartościowego opiera się na relacji obligacyjnej pomiędzy różnymi podmiotami. Token nie zawsze będzie miał taki charakter.

Przepisy nie zawsze pozwolą definitywnie ustalić, czy dany token jest instrumentem finansowym. Nierzadko konieczna będzie podstawowa analiza na temat fundamentalnych przesłanek definicji danego instrumentu finansowego, co jednak nie gwarantuje osiągnięcia jednoznacznych wniosków. Wobec tego podmioty, które będą chciały przeprowadzić ICO, powinny mieć świadomość tych wątpliwości i uwzględnić w swych działaniach ewentualne ryzyka prawne z tym związane.

Zagadnienia prawne związane z ICO

Z prawnego punktu widzenia ICO wywołuje skojarzenia z bardziej (oferta publiczna papierów wartościowych) lub mniej (crowdfunding) tradycyjnymi metodami pozyskiwania finansowania przez podmioty gospodarcze. Ponieważ nie ma szczególnych regulacji prawnych dotyczących zbierania środków finansowych w drodze ICO, należy zastanawiać się nad ewentualnym stosowaniem instrumentów prawnych należących do różnych obszarów prawa.

Po pierwsze powstaje pytanie, czy o ICO oraz zbywaniu w ich ramach tokenów można mówić w kontekście regulacji prawnych dotyczących oferowania i obrotu instrumentami finansowymi. Nie bez powodu termin „ICO” nawiązuje do pojęcia „IPO” (initial public offering, pierwsza oferta publiczna). W praktyce ICO wykazuje wiele podobieństw do pozyskiwania środków finansowych w drodze oferty publicznej instrumentów finansowych.

W toku stosowania regulacji obrotu instrumentami finansowymi należy mieć na uwadze specyfikę ICO. Te regulacje mają na celu między innymi zapewnienie efektywności rynku. Służą temu liczne obowiązki informacyjne, którymi obciążone są podmioty działające w tym obszarze. Innym celem regulacji jest ochrona inwestora.

Specyfika ICO, zwłaszcza dokonywanego za pośrednictwem DAO, polega jednak często na jawności kodu będącego ich podstawą. Oznacza to, że kod programistyczny, który określa zasady przeprowadzenia ICO, a także sposób funkcjonowania zbywanych tokenów i uprawnienia, jakie się z nimi wiążą, jest dostępny dla każdego zainteresowanego. W praktyce zatem potencjalny „inwestor” (nabywca tokenów) może zawczasu zweryfikować zasady przedsię- wzięcia, w którym chce wziąć udział.

Z drugiej strony występuje bariera w postaci konieczności posiadania wiedzy technicznej w celu zrozumienia kodu. Powoduje to powstanie sytuacji, w której inwestor ma dostęp do wszelkich istotnych informacji, jednak może nie mieć możliwości ich sprawdzenia. Możemy mieć zatem do czynienia ze specyficzną asymetrią informacyjną. Podobne problemy stoją przed inwestorami dokonującymi inwestycji w skomplikowane strukturyzowane instrumenty finansowe, aczkolwiek w ich przypadku próbują przyjść w sukurs regulacje rynku kapitałowego. Szczególny charakter ICO sprawia jednak, że powstaje konieczność weryfikacji roli, jakie pełnią obecne regulacje.

Po drugie można się zastanawiać, ile wspólnego ma ICO z pozyskiwaniem tradycyjnych środków pieniężnych poprzez fundusze inwestycyjne. Tu znów można odwołać się do przykładu The DAO, którego rolą było w uproszczeniu zebranie puli środków oraz ich inwestowanie w określone projekty. Ten model określano jako „zdecentralizowany fundusz venture capital”.

Choć przykład The DAO automatycznie wywoływał skojarzenia z funduszami inwestycyjnymi, powstaje pytanie, czy przepisy ich dotyczące mogą znaleźć zastosowanie również w sytuacjach niekonwencjonalnego wirtualnego zbierania wartości majątkowych w celu ich dalszego wspólnego inwestowania. Ekonomiczne modele niektórych podmiotów inicjujących ICO będą powodowały powstawanie tego typu wątpliwości. Kolejną kwestią jest praktyczne stosowanie odpowiednich przepisów. Jak bowiem stosować je np. w stosunku do zdecentralizowanej struktury, jaką jest DAO?

Oczywiście ICO i zbywane w ich ramach tokeny będą budzić kontrowersje również na gruncie innych regulacji. W zależności bowiem od charakterystyki danego tokena będzie można uznać go za różnego rodzaju instrumenty prawne. Przykładowo uznanie za pieniądz elektroniczny będzie wiązało się z określonymi konsekwencjami regulacyjnymi dla podmiotu (np. inicjatora ICO), który zostanie uznany za wydawcę pieniądza elektronicznego.

Innego rodzaju wątpliwości prawne będą wiązały się z celem, dla którego dany podmiot pozyskuje środki. Jednym przykładem są wspomniane fundusze inwestycyjne. Jeżeli zaś będą one miały charakter zbliżony do depozytów, z których będą następnie udzielane pożyczki, taka działalność ma charakter depozytowo-kredytowy, co do zasady regulacyjnie zastrzeżony dla banków.

Czy należy spodziewać się interwencji ustawodawcy lub regulatora?

Choć obecnie ICO mają charakter niszowy wobec skali innych metod pozyskiwania finansowania na rynkach finansowych, już teraz w ich drodze zdobywane są dziesiątki milionów dolarów. Trudno powiedzieć, czy publiczna sprzedaż tokenów w tej formie będzie zyskiwała na znaczeniu w tempie, który zwróci uwagę organów regulacyjnych. Obecna dynamika rozwoju tego typu projektów jest jednak znacząca.

Działania ustawodawcy lub nadzorcy mogą być utrudnione ze względu na ponadnarodowy charakter ICO. Organizacja takiego przedsię- wzięcia oraz wzięcie w nim udziału wymaga właściwie wyłącznie dostępu do internetu. Samo ICO odbywa się w sieci, przez co nierzadko trudne jest określenie powiązań z jakąkolwiek jurysdykcją (przede wszystkim w sytuacji organizowania ICO przez DAO).

Nie można wykluczyć, że ICO i podobnymi metodami pozyskiwania finansowania zainteresuje się główny nurt sektora finansowego. W takim przypadku reakcja władz publicznych będzie zapewne nieodzowna. Jednak także w przypadku równoległego rozwoju ICO oraz publicznej sprzedaży tokenów poza regulowanym rynkiem finansowym można z czasem spodziewać się zainteresowania tymi zjawiskami ze strony ustawodawcy i organów regulacyjnych.